Shareholder Value (deutsch)

Ertragswert des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften

Ein Artikel im Kompendium der marktwirtschaftlich-sozialökologischen Ökonomik

Zentrale Fragen angesichts der neoliberalen Krise:
Wie sind Beschäftigung und faire Einkommen zu sichern?
Wie kann die Umwelt effektiv geschützt werden?
Wie ist die wirtschaftliche Globalisierung zu gestalten?
Welchen Beitrag kann die Wirtschaftswissenschaft leisten?
Welche Aufgaben muss die Wirtschaftspolitik wahrnehmen?
Wie ist die Wirtschaftspolitik demokratisch zu legitimieren?

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Inhaltsverzeichnis

  1. Überblick
  2. Die Bedeutung des Begriffs
  3. Der Ursprung der Shareholder-Value-Strategie
  4. Die Anwendung der Shareholder-Value-Strategie
  5. Rappaports eigennützig-schizophrene Behauptungen
  6. Shareholder Value und neoliberale Globalisierung
  7. Zusammenfassung und Ausblick

1. Überblick

ShareholderValueJPG01Shareholder Value ist einerseits die neutrale Bezeichnung für den Ertragswert, der Aktionären von Aktiengesellschaften zuteil wird, andererseits ist es ein Synonym für eine umstrittene unternehmerische Strategie, die einzig auf Kurssteigerungen am Aktienmarkt zielt. Unter den Verhältnissen der neoliberalen Globalisierung nützt diese Strategie langfristig weder den Aktionären, noch dient sie den Interessen von Arbeitnehmern, Kunden und Lieferanten und ebenso wenig denen der Öffentlichkeit. Festzuhalten ist deshalb, dass ein Interessensausgleich zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen (Stakeholdern) von Aktiengesellschaften erst unter einer marktwirtschaftlichen Ordnung zu verwirklichen ist, die auf soziale und ökologische Erträge zielt.

2. Die Bedeutung des Begriffs

Unter Shareholder Value wird im wörtlichen Sinn der Ertragswert des Eigenkapitals (der Aktien) börsennotierter Aktiengesellschaften verstanden, der den Anteilseignern (den Aktionären) zuteil wird. Der Begriff wird auch synonym für Aktionärsvermögen, Marktkapitalisierung und Unternehmenswert verwendet. Kennzeichnend für den Shareholder Value ist, dass sich der Wert des Eigenkapitals am Aktienmarkt nicht rückblickend aus dem bereits erzielten Unternehmenserfolg herleitet, sondern aus der Interpretation der veröffentlichten Unternehmensplanung sowie der Einschätzung der zukünftigen Markt- und Wettbewerbsentwicklung durch Marktteilnehmer und sogenannte Analysten.

Mit Bezug zum Entwicklungspotential des Eigenkapitals wird der Begriff Shareholder Value auch für eine sogenannte wertorientierte Unternehmensstrategie (die Shareholder-Value-Strategie) verwendet, bei der alle Maßnahmen darauf gerichtet sind, den Wert des Eigenkapitals nachhaltig zu steigern, um dem Anspruch der Aktionäre auf eine marktgerechte Verzinsung gerecht zu werden. Der Zinsanspruch der Aktionäre wird dabei aus Kapitalanlagen vergleichbaren Risikos hergeleitet und schließt Dividenden, Kurssteigerungen und Bezugsrechte ein.

3. Der Ursprung der Shareholder-Value-Strategie

AlfredRappaportJPG04Die Strategie wurde erstmals 1986 vom US-Ökonomen Alfred Rappaport in seinem Buch Creating Shareholder Value beschrieben und hat sich seither als ein weltweit akzeptierter Standard durchgesetzt. In der 1998 veröffentlichten Neuauflage seines Buches (Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance) erweitert Rappaport die Strategie und geht auf die Besonderheiten deregulierter Märkte ein, wie sie im Zuge der neoliberalen Globalisierung entstanden sind. Insbesondere bietet er Maßnahmen gegen neuartige Bedrohungen an, zum Beispiel gegen die Gefahr feindlicher Übernahmen, der Aktiengesellschaften ausgesetzt sind, deren Shareholder Value sich schlechter als der Markt entwickelt und die damit zum »billigen« Übernahmekandidaten werden. Rappaport thematisiert auch erstmals den Konflikt zwischen den Ansprüchen der Aktionäre (der Shareholder) und denen der anderen Anspruchsgruppen, der sogenannten Stakeholder, zu denen Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten, Fremdkapitalgeber, Staat, Öffentlichkeit und Umwelt zählen.

Bei der Lösung des Konflikts sieht er »die gewählten Vertreter der Legislative« in der Verantwortung, das heißt, er fordert gesetzliche Maßnahmen, um den Wert und die Wertsteigerung des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften allen Anspruchsgruppen gleichermaßen zuteil werden zu lassen. Schließlich bezeichnet er den Shareholder Value als »die einzige soziale Verantwortung«, die Unternehmen in einer Marktwirtschaft haben. (Die alle Anspruchsgruppen einbeziehende Unternehmensstrategie ist übrigens in dem Artikel Stakeholder Value (deutsch) dargestellt.) Dass Rappaports Vorschläge unter den herrschenden neoliberalen Verhältnissen in sich widersprüchlich sind, wird im übernächsten Abschnitt zu behandeln sein.

4. Die Anwendung der Shareholder-Value-Strategie

Um den Eigenkapitalwert als strategische Größe zu ermitteln, sind ökonomisch akzeptierte Verfahren erforderlich, die den gegenwärtigen Eigenkapitalwert aus den zukünftigen, im Rahmen der Unternehmensplanung festzuschreibenden Maßnahmen herleiten. Als weltweiter Standard hat sich das Discounted-Cash-flow-Verfahren etabliert, das die Zahlungsfähigkeit in den Mittelpunkt stellt und das Unternehmensgeschehen als eine Reihe von Zahlungen (Cash-flows) auffasst: Danach wird der Eigenkapitalwert kalkuliert, indem die für künftige Perioden (meist die nächsten 5 bis 10 Jahre) prognostizierten Zahlungsmittelüberschüsse, die sogenannten freien Cash-flows, mit einem risikoangepassten Kapitalkostensatz auf die Gegenwart abgezinst (diskontiert) und um den Marktwert des Fremdkapitals (z. B. Bankverbindlichkeiten) vermindert werden.

Weicht der so kalkulierte Eigenkapitalwert vom aktuellen Börsenwert eines Unternehmens ab, ohne dass vorübergehende Stimmungen am Aktienmarkt dafür verantwortlich sind, ist von einer unterschiedlichen Einschätzung des Aktienmarktes hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens auszugehen. Unter der Annahme, dass der Aktienmarkt grundsätzlich alle voraussehbaren Entwicklungen in die Kurse »einspeist«, ist bei einer Abweichung des kalkulierten Wertes vom Börsenwert eine neue Runde der Unternehmensplanung mit entsprechend angepassten Maßnahmen angezeigt. Falls sich für ein Unternehmen aus der Kalkulation überhaupt keine Zahlungsmittelüberschüsse ergeben, also die Eigenkapitalrendite unterhalb der Kapitalkosten liegt, ist das Unternehmen im Sinne der Shareholder-Value-Strategie zu sanieren oder zu veräußern.

5. Rappaports eigennützig-schizophrene Behauptungen

Rappaport, der als »Erfinder« der Shareholder-Value-Strategie zu den Wegbereitern der neoliberalen Globalisierung zählt, spricht in der Neuauflage seines Buches, wie oben zitiert, mit gespaltener Zunge: Wenn er gesetzliche Maßnahmen gegen soziale Ungerechtigkeiten fordert, dann tut er das, obwohl ihm als Ökonom bekannt sein muss, dass der Einfluss nationaler Legislativen gerade infolge der Deregulierung nationaler Märkte immer mehr zurückgedrängt wird. Und wenn er den Shareholder Value als einzige soziale Verantwortung bezeichnet, die Unternehmen in einer Marktwirtschaft haben, dann ist seine Aussage gleich doppelt unehrlich: Denn erstens können Unternehmen dem Kostendruck im Wettbewerb auf offenen globalen Märkten nur standhalten, indem sie ihre sozialen (und ökologischen) Kosten auf das durch weltweites Sozial- und Öko-Dumping abgesenkte Niveau herunterschrauben. Und zweitens handelt es sich bei den mit Dumping-Preisen ausgetragenen und auf Verdrängung zielenden Transaktionen um kapitalistische Exzesse, die zulasten von Mensch und Natur nur noch auf maximale Kapitalrendite zielen und nicht mehr den Idealen der Marktwirtschaft entsprechen. Siehe ergänzend auch den Artikel Exzesse des Kapitalismus.

Rappaport verschweigt, dass sich die neoliberale Globalisierung auf wirtschaftspolitisch ungeregelte Märkte gründet, dass die Preisbildung auf diesen Märkten soziale und ökologische Kosten nicht einbezieht, dass sich die Märkte unter dem ungezügelten Eigennutz der Akteure zu gesetzlosen Schlachtfeldern entwickeln, und dass der Marktmechanismus nur noch auf zweifelhaften privatwirtschaftlichen Gewinn statt auf gesellschaftliche Wohlfahrt gerichtet ist. Es liegt auf der Hand, dass von ungeregelten Märkten weder soziale Gerechtigkeit noch ökologische Nachhaltigkeit zu erwarten ist. Und so können unter der neoliberalen Wirtschaftsdoktrin auch vom Streben nach Shareholder Value keine sozialen und ökologischen Wohltaten ausgehen.

6. Shareholder Value und neoliberale Globalisierung

ShareholderValueJPG06Unter dem Einfluss deregulierter Finanzmärkte hat sich die Shareholder-Value-Strategie grundlegend gewandelt. Aktiengesellschaften sehen sich vor allem durch Quartalsberichte zu höherer Transparenz verpflichtet und folglich Forderungen nach höherer Eigenkapitalrendite ausgesetzt, besonders dann, wenn ihre Aktien von mächtigen institutionellen Anlegern wie US-amerikanischen Pensionsfonds gehalten werden. Hoher Eigenkapitalwert und hohe Eigenkapitalrendite sind unabdingbar, um im globalen Wettbewerb um Eigen- und Fremdkapital, um Faktor- und Abnehmermärkte sowie um Übernahmekandidaten zu bestehen, so wie umgekehrt ein hoher Eigenkapitalwert davor schützt, selbst zum Übernahmekandidaten zu werden. In diesem Umfeld entstehen Zwänge, den Eigenkapitalwert durch unmittelbar und kurzfristig wirkende Maßnahmen zu steigern: etwa durch Fokussierung auf neue (und riskante) Wachstumsmärkte, durch Rationalisierung und Personalabbau, durch Veräußerung unrentabler Geschäftseinheiten und Zukauf rentabler Einheiten, durch Produktionsverlagerungen in Länder mit niedrigen Löhnen und Standards, oder einfach durch den Rückkauf eigener Aktien.

Zudem ist es üblich geworden, Vorstandsmitgliedern von Aktiengesellschaften mittels firmeninterner Aktienoptionspläne Anreize zur Durchführung kurzfristig wirkender Maßnahmen zu geben. Die Optionen erlauben es begünstigten Personen, Kurssteigerungen, die über den Ausgabewert hinausgehen, für persönliche Gewinnmitnahmen zu nutzen, ohne bei einem Kursverfall einem Verlustrisiko ausgesetzt zu sein. Die Anreize sind mitverantwortlich für sprunghaftes Führungsverhalten und entsprechend häufige Kursausschläge, die von institutionellen Anlegern mittels tendenziöser Anlageempfehlungen verstärkt und umgehend für gewinnbringende Transaktionen genutzt werden – immer zum Schaden aller anderen Aktionäre und ebenso zum Schaden aller anderen Stakeholder. Seither hat die Aktie als langfristig sichere und rentable Anlage ausgedient. Übrigens sind die durch Aktienoptionspläne erzeugten Anreize eine der Ursachen der Finanzmarktkrise 2008 und der durch sie ausgelösten Wirtschaftskrise (siehe dazu auch den Artikel Finanzmarktkrise 2008).

7. Zusammenfassung und Ausblick

Seit Mitte der 1990er Jahre nimmt die Kritik an der Shareholder-Value-Strategie zu, weil der Anspruch und die Machenschaften institutioneller Anleger in immer größeren Widerspruch zu den Ansprüchen der Kleinaktionäre und der anderen Stakeholder geraten. Die Ursachen hierfür liegen in der fehlenden Ortsbezogenheit des Eigenkapitals von Aktiengesellschaften, das heißt, im weltumspannenden spekulativen Zugriff auf das Eigenkapital und den damit verbundenen Möglichkeiten, kurzfristig spekulative Gewinne zu erzielen. In diesem Umfeld liegen alle Vorteile auf der Seite global agierender Großanleger, die in der Lage sind, die Aktienmärkte mit ihren Transaktionen zu manipulieren und die Kurse kurzfristig in jede gewünschte Richtung zu bewegen, um anschließend Gewinnmitnahmen zu realisieren – immer auf Kosten aller weniger vermögenden Anleger.

Um einen Interessensausgleich zwischen allen Stakeholdern herzustellen, wie er in den 80er Jahren des vergangenen Jahrhunderts noch möglich war, bedarf es autonomer, demokratisch legitimierter wirtschaftspolitischer Handlungsfähigkeit und Verantwortung auf regionaler, nationaler und supranationaler Ebene. Speziell bedarf es regulierter Finanzmärkte, die ihrer eigentlichen Aufgabe gerecht werden, nämlich der Realwirtschaft Geldkapital aus einer breit gestreuten Vielzahl von privaten Quellen zuzuführen und den Schuldnern durch Zinsen und Renditen eine angemessene Teilhabe am Produktivitätsfortschritt zu gewähren. Dazu ist eine Realwirtschaft erforderlich, die sich auf funktionsfähige lokale, regionale und nationale Wirtschaftskreisläufe gründet, sowie ein darauf aufbauender Außenhandel auf der Grundlage vereinbarter Wechselkurse, die das Preisgefälle zwischen Handelspartnern neutralisieren, so dass komparative relative Preisvorteile identifizierbar werden und für den internationalen Handel und Wettbewerb wohlstandsmehrend genutzt werden können. Im Sinne des Technologietransfers und weltweiten Fortschritts bietet sich ergänzend ein immaterieller Freihandel mit geistigem Eigentum an. Für einen tieferen Einstieg empfehle ich die Artikel Regionales Fundament, Komparativer Vorteil – aufgewertet, Zukunftsfähiger Außenhandel und Freihandel mit geistigem Eigentum.

Rappaports Behauptung, der unbefriedigende Interessensausgleich zwischen Shareholdern und den anderen Stakeholdern sei unter den Verhältnissen der neoliberalen Globalisierung durch nationale wirtschaftspolitische Maßnahmen dauerhaft zu verbessern, ohne an den systembedingten, globalwirtschaftlichen Ursachen zu rütteln, ist Teil der unverantwortlichen Indoktrination, die von neoliberalen Protagonisten eigennützig betrieben wird.

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Quellen und Literatur

Rappaport, Alfred (1986, 1998). Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York: Free Press

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